负债超股东权益19亿 带量采购落地 乐普医疗业绩承压

上市公司王彦强|2019-07-10 11:45|10788

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随着带量采购政策的落地执行,占乐普医疗利润额超30%的“硫酸氯吡格雷”和“阿托伐他汀钙片”的销售或面临较大影响。此外,该公司2018年来负债总额反超股东权益19.37亿元,销售费用4年增长4.33倍
 
《投资时报》研究员 王彦强
 
乐普医疗(300003.SZ)一直被认为是创业板公司高成长的典范,尤其是超30家机构股东加持,更令其增色不少。
 
不过,自2018年5月29日创出41.40元/股新高以来,截至2019年7月5日收盘乐普医疗股价已下挫37.98%,而同期创业板指数则下挫13.87%。
 
昔日的高成长白马股到底怎么了?
 
事实上,2018年豪取31亿票房的《我不是药神》的热映,并没有给一众医药企业带来好运,从长生生物(002680.SZ)的“疫苗门”,到康美药业(600518.SH)的“造假门”,这些曾经品学兼优的优等生一夜之间形象反转,多少令投资机构变得焦躁不安。
 
当然,相关政策的发布对医疗板块股的影响亦不容忽视。
 
2018年11月国家《4+7城市药品集中采购文件》发布,以全国4个直辖市和包括选择沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安在内的7个城市的公立医疗机构作为集中采购主体,组成了“4+7”采购联盟,利用11个城市的团购效应和医药企业进行谈判议价,从而降低药品价格,其核心在于“量价挂钩,以量换价”,中标的25种药品平均降价52%,“4+7”试点加权大概占到中国三分之一市场。
 
截至目前,大部分城市已于2019年3月下旬开始实施药品带量采购政策。
 
然而,原本被寄予较大希望的乐普医疗并未中标,旗下竞标的两款仿制药“硫酸氢氯氯吡格雷”和“阿托伐他汀钙片”分别被深圳信立泰(002294.SZ)和北京嘉林药业股份有限公司中标集采,而这两款仿制药占乐普医疗的净利润超过30%。
 
要知道,中标产品可以通过进入目录能换到中标市场60%—70%的销量,并占据大部分市场份额。这对于仿制药市场份额原本就不高,但却占净利润比例颇高的乐普医疗而言,显然不太乐观。
 
虽然“4+7”以外的其他城市,暂未实行“带量采购”以量换价,但集采价格多少会有一定的示范作用,对于常用药品而言更是如此。业内资深人士向《投资时报》研究员表示:“由于集采地区与非集采地区价差较大,存在一定的串货可能”。
 
需要注意的是,在乐普研发产品线中寄予厚望的重磅品种甘精胰岛素刚于2019年6月26日收到国家药品监督管理局签发的报产《受理通知书》。业内人士预计,最快也要到2021年才能上市销售。而此前,通化东宝(600867.SH)已于2017年10月收到报产《受理通知书》。
 
另外,《投资时报》研究员注意到,乐普医疗近四年的销售费用增长4.33倍,2018年商誉达21.62亿元,相对于12.19亿元的归母净利润来说,摊销风险较大。不仅如此,该公司2018年应收账款高达19.70亿元,是其当年归母净利润的1.62倍,且2019年一季度应收账款高达21.06亿元。
 
针对上述问题,《投资时报》研究员发送沟通提纲致乐普医疗相关部门,截至发稿并未收到回复。
 
乐普医疗近一年股价走势(单位:元/股)
乐普医疗近一年股价走势(单位:元:股)
数据来源:Wind
 
经营隐忧
 
乐普医疗创立于1999年6月,其主营业务为医疗器械业务、药品业务、医疗服务和新兴医疗业态。其中最主要的营收板块为医疗器械和药品,约占净利润的95%以上。2009年月10月该公司登陆深交所创业板。
 
上市后不久,乐普医疗开启了大举并购战略。据不完全统计,自2013年开始,乐普医疗经过大大小小三十余次并购,商誉从5.57亿元增加至2018年的21.62亿元,而这相对于其2018年12.19亿元利润来说,摊销风险较大。要知道医疗器械龙头迈瑞医疗(300760.SZ)2018年商誉也仅13.76亿元。
 
随之增加还有其高额的负债。年报显示,2013年该公司的负债合计只有2.34亿元,而到了2018年,其负债合计增加到85.25亿元,六年时间上涨36.43倍。而2018年乐普医疗总负债已经超过股东权益。据Wind数据显示,2018年乐普医疗的股东权益为65.88亿元,同比下滑6.25%,该公司的负债合计达到85.25亿元,同比上涨47.92%。
 
与此同时,乐普医疗近三年的流动比率分别为2.04、1.60、1.13,速动比率分别为1.75、1.39、0.97。从数据可以看出,无论是流动比率还是速动比率,近三年都在不断下滑。
 
不过2019年一季度,该公司出售了其持有的君实生物(833330.OV)1100万股股权,这也从一定程度上稍微缓解了其负债过高的风险。
 
2018年报显示,乐普医疗实现营业收入63.56亿元,同比增长40.08%;实现利润总额14.74亿元,同比增长23.29%;实现归母净利润为12.19亿元,同比增长35.55%;加权平均净资产收益率为19.13%。
 
从2018年数据看,该公司实现了高速增长。可是《投资时报》研究员梳理发现,乐普医疗2018年应收账款高达19.70亿元,是其当年归母净利润的1.62倍,且2019年一季度应收账款高达21.06亿元。于此同时,2018年乐普医疗的应付账款及票据达7.42亿元,2019年第一季度数据显示,同样高达7.2亿元。
 
而在一干业内人士看来,应收账款和应付账款偏高,有粉饰现金流的可能。“或者是企业经营中必须要不断压货给代理,有些货发下去了,因为没有到达终端患者,就一直压货。亦或是因为账上缺钱,形成应付。”
 
另外,《投资时报》研究员查阅年报发现,乐普医疗2018年销售净利润已经跌破20%数据显示,2018年该公司销售净利率为19.74%,较2017年下滑2.16个百分点。
 
而乐普医疗高企的销售费用也不得不引起重视。Wind数据显示,2015—2018年及2019年一季度,该公司的销售费用分别为4.32亿元、6.38亿元、10.62亿元、18.69亿元和4.90亿元,同比增长分别为26.68%、47.69%、66.46%、75.99%和32.43%。从数据可以看出,乐普医疗的销售费用同比不断上涨,4年上涨4.33倍。
 
药品利润隐忧
 
据年报显示,2018年乐普医疗药品板块实现营业收入31.72亿元,同比增长82.09%,实现净利润7.35亿元,同比增长36.70%,占利润总额的比例为49.86%。在药品业务板块,其最主要的业务为制剂业务,而药品制剂中最主要的制剂为“硫酸氢氯吡格雷”和“阿托伐他汀钙片”。
 
年报显示,2018年乐普医疗药品制剂实现营业收入26.49亿元,同比增长93.21%,实现净利润6.63亿元,同比增长29.28%。其中,药品制剂——硫酸氢氯吡格雷实现营业收入11.80亿元,同比增长73.49%,占制剂业务毛利比重为44.85%。25mg规格通过临床销售渠道实现营业收入8亿元,通过OTC销售渠道实现营业收入1.38亿元。75mg规格通过誉衡药业(002437.SZ)(总代理)实现营业收入2.42亿元。
 
另一款药品制剂——阿托伐他汀钙实现营业收入8.85亿元,同比增长143.30%,占制剂业务毛利比重为34.87%。其通过临床销售渠道实现营业收入5.04亿元,通过OTC销售渠道实现营业收入3.81亿元。而剩余则为原料药实现营收5.23亿以及其他药品实现营收5.84亿元。
 
从以上数据可以看出,乐普医疗的两款仿制药合计营收已达到20.65亿元,占该公司整体制剂的毛利比重已达79.72%。
 
颇堪玩味的是,约占全国三分之一市场的“4+7带量采购政策”开始从2019年3月陆续落地,而乐普医疗一季报业绩的高增长恰好与各大医疗机构等待集采的落地打了一个时间差。
 
乐普医疗2019年一季报显示,当季其实现营业收入18.78亿元,同比增长30.81%;实现利润总额6.92亿元,同比增长72.74%;实现归母净利润5.83亿元,同比增长92.22%;扣非后归母净利润为4.16亿元,同比增长39.71%。
 
据业内资深投资人向《投资时报》研究员表示,“在4+7带量采购政策落地的这一段时间,各家竞争企业一季度业绩都出现不同程度的下滑。因为中标企业的价格差很大,各大医院几乎都停止了拿货,等待二季度集采开始。在这一过程中乐普有可能有些机会,那就是4+7地区医院不拿中标企业的货,而拿乐普的。不过,乐普的氯吡格雷和阿托伐他汀并没有中标,因此二季度开始其可能面临这两个产品在4+7城市销量的直线下滑。”
 
同时,业内人士向《投资时报》表示,乐普医疗的氯吡格雷市场占比约15%,阿托伐他汀市场占比约6%,对于乐普医疗而言,一方面没有中标已经失去先机,另一方面乐普医疗的氯吡格雷没有原料制剂一体化,本身成本也不支持它继续下降价格。
 
雪上加霜的是,乐普在三年内药品部分基本没有什么能上量的产品。公告显示,在乐普研发产品线中寄予厚望的重磅品种甘精胰岛素目前刚于2019年6月26日收到国家药品监督管理局签发的报产《受理通知书》。而此前,通化东宝(600867.SH)已于2017年10月收到报产《受理通知书》。据业内人士表示,按照惯例,该产品最快也得到2021年才能上市销售。
 
王彦强
《投资时报》研究员

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