中国资本市场三十年:改革与创新  在市场化、法治化、国际化道路上奋进

上市公司黄凤清|2020-12-23 16:54|28511

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“而立之年”的中国资本市场走过了怎样的路程?有哪些振奋人心的改革与创新?三十年来,中国资本市场朝着市场化、法治化、国际化方向,伴随着中国经济的腾飞从无到有,从弱到强,在探索与创新中逐步成长为全球第二大资本市场

 

 

标点财经研究员  黄凤清

 

以1990年12月19日上交所开业为起点,中国资本市场砥砺前行三十年。从单一市场到多层次资本市场;上市企业从“老八股”到如今涵盖国民经济全部90个行业逾4100家公司,总市值接近80万亿元;发行制度不断改革,法律法规逐步完善;B股、QFII、沪港通、深港通……三十年来,中国资本市场朝着市场化、法治化、国际化方向,伴随着中国经济的腾飞从无到有,从弱到强,在探索与创新中逐步成长为全球第二大资本市场。

 

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,同时,恰逢中国资本市场建立三十周年。“而立之年”的中国资本市场走过了怎样的路程?有哪些振奋人心的改革与创新?上市公司发展经历了何种变化?金融机构发挥了怎样的作用?

 

值此重要时刻,《投资时报》联合标点财经研究院重磅推出“乘风破浪——中国资本市场30年”大型专题策划,以书写资本市场及各大上市公司多年发展的精彩故事,并对优秀者颁发“中国资本市场30周年 特别贡献奖”“中国资本市场30周年 创新发展奖”等公司及个人奖项。

 

经过前期紧锣密鼓的推进,数轮评审、选拔,一批为新时代资本市场健康发展具有特别贡献、在创新发展方面屡有建树的机构和企业脱颖而出。

 

具体来看,联想控股股份有限公司、碧桂园集团、内蒙古伊利实业集团股份有限公司、苏宁易购集团股份有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、光明乳业股份有限公司、北京银行、广发证券股份有限公司、天弘基金管理有限公司、南方基金管理股份有限公司、国泰基金管理有限公司、云南国际信托有限公司等一批不同行业的龙头公司、领军企业,喜获《投资时报》社与标点财经研究院颁发的“中国资本市场30周年特别贡献奖”;东易日盛家居装饰集团股份有限公司、我爱我家、淄博齐翔腾达化工股份有限公司、渤海银行股份有限公司、北京人寿保险股份有限公司等一批公司喜获“中国资本市场30周年创新发展奖”;中宏保险首席执行官兼总经理张凯等则获得“中国资本市场30周年卓越女性领袖”等个人奖项。

 

2021年是“十四五”规划开局之年。2020年12月16日至18日举行的中央经济工作会议确定,2021年“要健全金融机构治理,促进资本市场健康发展,提高上市公司质量,打击各种逃废债行为”。当前,资本市场的发展已到了要重视质量与健康运转的阶段,同时亦肩负着助力中国经济转型升级的使命。站在新的历史起点上,回顾资本市场过去三十年间的变革历程,意义重大。

 

逐步建立多层次资本市场体系

 

三十年来,伴随着经济社会发展和改革开放的进程,中国资本市场构筑起了丰富的主板、中小板、创业板、科创板、新三板等板块协调发展的市场格局。

 

中国证券交易第一锣,敲响在三十年前的那个冬天。1990年12月19日,上海证券交易所鸣锣开业,中国资本市场正式启航。半年多以后的1991年7月3日,深圳证券交易所亦正式开业。

 

1992年,国有企业改革步伐加快,更多的国有企业实行股份制改造并在资本市场发行上市。1993年,股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国,进一步打开了资本市场发展的空间。

 

为了鼓励自主创新,2004年,深交所专门设置中小型公司聚集板块——中小板,定位于为主业突出、具有成长性的中小企业提供融资渠道和发展平台。

 

在此之前,资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾已开始逐步显现。从2001年开始,市场步入持续4年的调整阶段,大盘指数大幅下挫,上证指数由2001年6月中旬最高2245.22点跌至2005年6月6日最低998.23点,同时新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长。

 

究其根源,主要是因为中国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始逐步发展起来的新兴市场,早期的制度设计存在一些局限。而随着市场的发展壮大,一些在市场发展初期并不突出的问题,逐步演变成市场进一步发展的障碍,如上市公司改制不彻底、治理结构不完善等。其中,股权分置是资本市场建立之初遗留下来的制度性缺陷,在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市的不断积累,其对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响便日益突出。

 

2005年,由证监会牵头,多部门协同,启动了针对股权分置问题的改革。截至2007年底,沪深两市完成或已进入股改程度的公司占应股改公司的98%,股权分置改改基本完成。股权分置改革的顺利推进使各类股东具有一样的上市流通权和相同的股价收益权,二级市场价格开始真实反映上市公司价值,并成为各类股东共同的利益基础。此举是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革,使得A股市场出现转折性变化,同时亦为多层次资本市场建设打下了坚实基础,在中国资本市场三十载历程中具有里程碑式的意义。随着股改的推进,A股从2005年开启快速发展期,上证指数开启历时两年、最高触及6124.04点的牛市。

 

2009年10月,筹备达10年之久,肩负支持创业企业发展、落实自主创新战略使命的创业板开市,首批28只股票集体亮相。十年后,携注册制而来的科创板开板,成为中国构建多层次资本市场的又一里程碑事件。截至2020年12月21日,A股上市公司数量达4114家,市值合计78.34万亿元。

 

在多层次资本市场体系中,新三板是资本市场服务中小企业的重要探索。自2013年正式运营以来,其作为公开市场、场内市场、独立市场,与沪深交易所错位发展,共同打造制度多元、功能互补的多层次资本市场体系。而随着优质挂牌公司不断成长壮大,此前的市场分层、融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足其发展需求。2019年10月,证监会启动全面深化新三板改革。2020年7月27日,新三板精选层开市交易,形成“精选层—创新层—基础层”的多层次结构。

 

随着市场的发展,沪深交易所品种逐步增加,由单一的股票陆续增加了国债、权证、企业债券、可转债、封闭式基金等。而伴随着全国性市场的形成和扩大,证券公司、基金公司等机构也得到快速发展。相关数据显示,截至2020年9月30日,135家证券公司总资产为8.57万亿元,受托管理资金本金总额11.23万亿元;7644只公募基金管理规模达17.80万亿元。

 

发行、退市制度市场化特征明显

 

健全的发行制度是证券市场健康发展的基本条件。过去三十年,A股发行制度经历了多次改革,市场化特征愈发明显。

 

在创建初期,中国资本市场采取了额度指标管理的股票发行审批制度,即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门,由其在指标限度内推荐企业,再由证监会审批企业发行股票。

 

2001年3月起,A股全面实施证券发行主承销商推荐及核准制。其中,在2001年至2004年期间,实行新股发行上市主承销商推荐制,对推荐数量进行通道限制,2004年2月过渡到保荐制度,建立了保荐机构和保荐代表人问责机制,并在同年底取消了发审委委员身份保密的规定,实现了发行制度市场化改革目标的第一步。

 

2013年,党的十八届三中全会提出要“推进股票发行注册制改革”。不同于审批制和核准制,注册制的基本特点是以信息披露为中心,通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息,使投资者可以获得必要的信息对证券价值进行判断并作出是否投资的决策。

 

2019年,注册制率先在科创板试点。进入到2020年,4月,证监会正式提出实施创业板注册制改革。8月24日,创业板注册制落地,首批18家创业板试点注册制企业上市交易,A股发行制度向着市场化的方向又迈进了一大步。10月,国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》,提出“全面推行、分步实施证券发行注册制”。

 

而在市场的出口端,退市制度改革也在持续进行。从历次改革来看,2012年丰富了退市条款,面值退市标准,财务类、交易类、规范类退市指标体系初步形成;2014年主要推出主动退市制度、明确实施重大违法强制退市制度;2018年则进一步完善了重大违法强制退市制度。

 

2020年,新一轮退市制度改革启动。10月31日,国务院金融稳定发展委员会召开专题会议指出,要增强资本市场枢纽功能,全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,提高直接融资比重。11月2日,中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》。12月14日,沪深交易所发布退市新规的征求意见稿,对退市指标、退市流程、风险警示情形及退市相关交易安排等进一步完善优化。

 

法律体系逐渐完善

 

中国资本市场发展壮大的过程,同时也是监管和相关法律法规不断完善的过程。

 

紧随着上交所、深交所开门营业的步伐,1992年10月,国务院证券管理委员会和中国证监会成立,标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架。证监会成立以后,推动了《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行股票公司信息披露实施细则》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券期货市场法规和规章的建设,资本市场法规体系初步形成,使资本市场的发展走上了规范化轨道。1998年4月,国务院证券委撤销,证监会成为全国证券期货市场的监管部门,建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

 

在证监会成立的次年,《公司法》颁布,并于1994年7月起实施,我国的公司资本制度开始构建。1998年12月,新中国第一部规范证券发行与交易行为的法律——《证券法》正式颁布,并于1999年7月实施,标志着证券市场法制化建设步入新阶段。

 

《公司法》《证券法》是规范资本市场的两部重要法律,对促进中国资本市场的健康发展发挥了重要作用。而随着经济的持续发展以及金融体制改革的不断深入,市场发展不断变化,这两部法律亦需不断修改完善。2005年10月,通过修订的《公司法》和《证券法》出台,并于2006年1月1日起实施。

 

随着资本市场重要性的日益提高,加强资本市场基础制度建设尤其是法律制度建设成为新时代的新要求。2019年12月,《证券法》进行了第二次修订,并于2020年3月1日起施行。此次证券法的修订,作出了一系列新的制度改革及完善,包括全面推行证券发行注册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、进一步强化信息披露要求、强化监管执法和风险防控等。其中,新证券法设立了投资者保护专章,首次在法律层面建立了投资者适当性管理制度。

 

新华社报道指出,证监会主席易会满表示,新证券法的施行,标志着中国资本市场发展进入了一个新的历史阶段。一是为进一步完善资本市场基础制度明确了方向;二是为全面推进以注册制为龙头的资本市场改革提供了坚强的法制保障;三是有利于进一步改善资本市场生态环境;四是有助于强化资本市场服务实体经济发展的功能发挥;五是大力加强投资者保护,有利于增强市场信心。

 

除了《公司法》及《证券法》之外,《证券投资基金法》亦是我国证券监管法规体系的核心之一。《基金法》以法律形式确认了证券投资基金业在资本市场及社会主义市场经济中的地位和作用,于2004年6月1日正式实施,现行版本为2015年修正。《基金法》出台后,公募基金队伍愈发壮大,如今已成为资本市场的主力之一。

 

国际化程度进一步提高

 

三十年来,中国资本市场持续双向开放,尤其是近年来,国际化程度不断提高。

 

回望历史,我国股票市场融资国际化以B股、H股等股权融资作为突破口。B股、H股分别于1992年、1993年开始发行,其中B股在2001年2月19日前仅限外国投资者买卖,此后对国内投资者开放。截至2020年12月21日,市场上B股共有93只,H股逾290只。

 

在利用股票在国际资本市场筹资的同时,我国也逐步放开了境外券商在华设立并参与中国股票市场业务、境内券商到海外设立分支机构、成立中外合资投资银行等方面的限制。1995年5月,中国建设银行、美国摩根士丹利国际公司等5家中外机构共同组建了中国国际金融有限公司,成为我国首个中外合资证券公司。

 

2002年6月,证监会发布《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》。同年12月,《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式实施,QFII制度全面启动。2003年5月27日,瑞士银行成为首家获批的合格境外机构投资者。Wind数显示,截至当前,QFII家数已达360家。

 

从2019年年初开始,QFII额度的放开被提上日程。同年9月,外管局发布公告,决定取消QFII投资额度限制。同样在2019年,证监会表示自2020年12月1日起取消证券公司外资股比限制,自2020年4月1日起取消基金公司外资股比限制等等,中国资本市场的对外开放步伐进一步加快。

 

“引进来”的同时,也要“走出去”。2007年6月,证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》和相关通知,QDII制度开始实施。这一举措在推动金融市场开放、拓宽境内居民投资渠道、支持金融机构走出去开展国际化经营等方面发挥了重要作用。如今,QDII家数超过170家,包括了基金公司、证券公司、保险公司、商业银行等多类金融机构。

 

中国资本市场改革开放的重要探索还体现在互联互通中。继沪港通和深港通于2014年、2016年相继开通后,2019年6月,沪伦通正式通航,成为深化互联互通的又一重要举措,同时也是中国和英国在资本市场开展金融合作的重要里程碑。招商证券研究报告指出,沪伦通正式启动,中国资本市场与国际市场的互联互通新增一个渠道,成为中国A股市场国际化的又一里程碑事件,这一方面将进一步激发境外投资者对于人民币资产的兴趣,而另一方面也将拓宽中国境内投资者的可投资范围。

 

市场化、法治化、国际化,中国资本市场沿着这一主线,栉风沐雨三十载。下一个三十年,我们共同期待。

黄凤清
标点财经研究员

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