经营活动净现金流锐减84%!“酱油茅”海天味业遭遇渠道护城河危机?

上市公司董琳|2021-09-13 15:07|98324

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今年上半年,海天味业经营性现金流量净额为2.54亿元,较上年同期的15.70亿元锐减83.85%,降至近五年最低水平

 

 

《投资时报》研究员   董琳

 

一瓶酱油一度可以撑起7000亿市值。不过,被人们称为“酱油茅”的佛山市海天调味食品股份有限公司(下称海天味业,603288.SH),却在这个夏天迎来丝丝“凉意”。

 

数据显示,2021年上半年,海天味业实现营业收入为123.32亿元,较上年同期增长6.36%;归母净利润为33.53亿元,同比增长3.07%;扣非后归母净利润为32.50亿元,同比仅增长2.67%。

 

虽然营收利润都呈向上走势,但此次个位数的增长速度,无论是半年度还是年度,都是首次打破了海天味业自上市以来的双位数增速局面。不仅如此,今年二季度,该公司营业收入和净利润还首次出现了单季度业绩负增长。

 

二季度,海天味业实现营业收入51.74亿元,同比下滑9.39%;归母净利润13.99亿元,同比下滑14.68%;扣非后归母净利润为13.55亿元,同比下滑15%。

 

针对今年上半年经营业绩罕见降速,海天味业在半年报中称,受疫情影响,居民消费仍然处于修复态势,外部经济环境的变化带来消费需求减弱。此外,今年以来上游材料价格持续上升,企业生产成本面临较大经营压力,行业利润受到挤压。

 

除此之外,海天味业的经营性净现金流亦降至近五年最低水平。该公司上半年经营性现金流量净额为2.54亿元,较上年同期的15.70亿元,锐减83.85%。

 

或受业绩增速下降影响,二级市场上,海天味业遭到投资者抛售。8月31日即该公司半年报发布次日,海天味业开盘一字跌停,股价跌破100元/股,当天收盘价为94.98元/股,当日市值蒸发超过444亿元。要知道,今年1月8日,该公司股价一度达到219.58元/股,市场估值逼近7000亿元。截至9月10日,海天味业股价收于90.77元/股,总市值3824亿元。

 

伴随着股价的持续下行,今年上半年,海天味业品牌和渠道均遭遇疫情带来的双重危机。此外,该公司还需要面对主营产品增速放缓,多元化探索带来的不确定性等问题。

 

针对上述问题,《投资时报》研究员电邮沟通提纲至海天味业相关部门,截至发稿尚未得到该公司回复。

 

8个月市值累计蒸发3200亿

 

在二级市场,长期以来酱油、白酒等消费型企业依靠稳定的高增长享受着较高的市盈率。但随着调味品行业整体的增速放缓,海天味业长期位于60倍以上的市盈率仍让不少人质疑该公司的估值过高。

 

据Wind数据显示,自2014年初上市以来,海天味业年营收从98.17亿元增长到2020年的227.92亿元,累计增长132.17%;归母净利润从20.90亿元增长到64.03亿元,累计增长206.36%。

 

但与该公司股价相比,其业绩增速仍相对“较慢”。以前复权股价来看,海天味业股价从2014年历史低点15.73元/股,涨到2021年1月8日的最高点167.90元/股,7年时间股价累计上涨967.39%,股价涨幅达到其归母净利润涨幅的4.6倍之多。

 

在业绩连续稳定增长背景下,海天味业溢价更为明显。2014年,海天味业市盈率在23倍左右,从2017年开始,该公司估值水平大幅提升,2017至2019年,该公司市盈率分别为38.9倍、41.27倍、53.65倍。进入2020年后,海天味业的市盈率最高时期甚至超出了100倍。与此同时,该公司从近500亿市值一路狂飙到今年年初接近7000亿的市值,市值上涨了13倍。

 

如此高的估值自然给之后股价持续下跌和持续杀估值提供了机会。截至9月10日收盘,海天味业股价报收于90.77元/股,总市值约3824亿元,8个月市值蒸发3200亿,股价较年初高位已跌超59%,但其静态市盈率仍高达59.21倍。

 

海天味业近一年来的股票走势情况

 数据来源:Wind

 

渠道护城河现危机?

 

对于海天味业而言,业绩的持续增长离不开其庞大的品牌和渠道网络护城河。

 

受疫情影响,调味品的市场需求发生了较为明显的变化,即餐饮企业消费需求减少,家庭消费需求明显增加。同时,行业的销售渠道也发生了明显变化,居民去超市等实体店铺的次数明显减少,线上购物、社区团购大幅增长。这对海天味业的传统品牌优势和渠道优势都产生了较大冲击,并影响了业绩走势。

 

财报显示,海天味业主要采取经销商为主的销售模式,2020年,该公司经销模式实现收入占总营收的比重高达95%。但《投资时报》研究员注意到,海天味业的业绩疲态在其经销商处早已埋下伏笔。

 

2018年至2020年,海天味业经销商数量分别为4807家、5806家和7051家,同期该公司经销模式下的收入分别为163.07亿元、187.62亿元和216.31亿元,即单个经销商平均贡献营收分别为339万元、323万元和307万元,可以看到,经销商数量虽然逐年增加,但该公司的营收增速却并未跟上。

 

并且,海天味业采用“先款后货”的结算方式,向经销商下达月度销售计划,并以周订单的方式预付货款。这样做的好处是,海天味业连续多年应收账款、应收票据均为0,在保证现金流充裕的同时也防止了坏账的发生。

 

但也因为先付款后发货的结算模式,让海天味业在2020年末就提前收取了经销商2021年的货款,直接导致今年上半年该公司收到的现金减少,合同负债(预收款)下降较多。

 

与33.53亿元净利润相比,2021年上半年,该公司经营性现金流量净额仅为2.54亿元,较上年同期大幅下滑83.85%。同期,海天味业合同负债为23.18亿元,同比下降9.82%;应付账款为8.03亿元,同比下降11.7%。

 

有业内人士分析,预收款下降说明经销商拿货力度放缓,应付账款下降说明公司在上游原料采买的赊账能力在下降。因此,在一定程度上说明海天味业在产业链里的竞争能力在下降,对上下游的控制能力在下降。

 

2021年下半年,海天味业依然要面对现金不足的情况,这也就意味该公司下半年的业绩可能不会打出漂亮的翻身仗。

 

多元化转型尚需时日

 

作为调味品行业的龙头老大,海天味业的产品线其实较为单一。从产品分布来看,酱油的营收占比长期维持在6成左右,调味酱和耗油约占3成左右。

 

今年二季度,海天味业酱油、调味酱和蚝油分别实现29.18亿元、5.92亿元、9.62亿元,较去年同期分别下降7.2%、8.7%、7.1%。

 

当核心产品的渗透率到达一定的饱和度后,海天味业也意识到要尽快寻找新的业绩增长点。从去年开始,为了减轻疫情对业绩的负面影响,海天味业积极加快新业务、新渠道、新产品的发展步伐。 

 

首先,布局醋业赛道。今年6月,海天味业发布公告表示,公司和2家子公司拟在宿迁、成都、武汉、广东等地投资设立全资子公司,投资金额为1.9亿元;进入8月,该公司再次公告称,子公司海天醋业集团有限公司拟在浙江省嘉兴市投入3.5亿元设立全资子公司。

 

此外,在零售终端环节,海天味业也“试水”了较多的新产品,例如火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等,如大力度宣传“火锅@ME”火锅底料,以及推出了“地理印记”系列大米新品。

 

2021年上半年,该公司来自其他业务收入为11.25亿元,同比增长13.44%。虽然是所有业务中增长速度最快的,但其占营收比重仅为9.57%。从体量上看,现阶段的海天味业在新领域的拓展之路只是刚刚开始。

 

海天味业2021年上半年按产品划分的营业收入情况(万元)

数据来源:公司财报

 

 
董琳
《投资时报》研究员

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