莫艽从DCF模型出发，推导、迭代出了适合中国市场的投资框架 

投资时间网、标点财经研究员  章敬宇 

巴菲特对“价值投资”理念塑造、传播影响极大，但最早让他对商业、投资产生兴趣的并非宏大的理论巨著，而是一本名为《赚1000美元的1000种方法》的通俗读物。这本书没有复杂的公式与图表，其内容就是展示如何通过一个个小生意赚到钱，然后将赚取的利润不断进行再投资，从而像滚雪球一样实现财富的积累。

小册子所阐述的实实在在的现金流、资本投入与回报，以及那拥有魔力的“复利”原则，在后来影响到了巴菲特的投资生涯。

平安基金的新生代基金经理莫艽，其投资体系的构建之路，与这种“从简单中洞察本质”的思维方式异曲同工。拥有清华大学机械制造与自动化专业的扎实工科背景，他习惯于对问题刨根问底。当他踏入投研领域，面对纷繁复杂的估值模型时，他的起点并非直接套用教科书上的指标，而是选择回归到一个极其现实的问题上：倘若要盘下家门口的一家便利店，我该如何给它定价？

（基金经理个人介绍：莫艽先生，清华大学机械制造与自动化专业硕士。2021年4月加入平安基金管理有限公司，任研究中心高级研究员。现担任平安安享灵活配置混合型证券投资基金（2024-03-01至今）、平安灵活配置混合型证券投资基金（2024-11-20至今）、平安新鑫优选混合型证券投资基金（2025-10-20至今）基金经理。）

从这个问题开始，他系统地考量：这家店的日均客流量是否稳定？商品的平均毛利率是多少？每月需要支付多少租金和人工成本？最终的净利润能否持续？如果明年旁边新开一家大型超市，或者门前的道路开始施工，又会对它未来的利润产生多大的影响？所有这些考量，都指向一个答案：你愿意支付的价格，本质上就是你为这家店未来能够为你带来的所有现金回报的现值总和。

这一刻，他顿悟了DCF（现金流折现模型）的本质——它是对收购一家企业或一项资产最本真的商业逻辑还原。投资的本质，是买入一项资产未来创造自由现金流的能力的所有权，而股票市场的每日报价，仅仅是市场参与者情绪化的、时而有效的、时而无效的暂时出价。

这次思考，让莫艽不再只把DCF当作一个冰冷的财务计算工具，而是演变为他审视投资机会的“第一性原理”，这为他日后成为一名坚定的深度价值猎手，奠定了坚实而稳固的基石。

注：基金业绩数据说明：数据来源于wind，经托管行复核，截至20251231，近一年、成立以来平安安享灵活配置A及其业绩比较基准收益率为：24.57%/9.12%、78.41%/39.61%。平安安享灵活配置混合型证券投资基金于2019年2月15日由平安安享保本混合型证券投资基金转型而来，业绩比较基准为沪深300指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50%。基金定期报告显示，2020-2024年、转型至20250930以来，基金A份额净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：16.31%/15.25%、6.88%/0.50%、-9.61%/-9.48%、-1.14%/-3.21%、21.18%/12.35%、74.96%/39.28%。历任基金经理为孙健（2016-02-03至2018-03-06）、张恒（2018-02-08至2019-03-13）、施旭（2019-06-12至2019-11-01）、高勇标（2018-03-16至2019-12-04）、吕振山（2019-11-18至2020-04-29）、张俊生（2019-03-01至2020-05-13）、韩克（2019-12-04至2020-12-18）、毛时超（2020-05-09至2021-11-05）、韩克（2021-10-29至2024-03-01）、莫艽（2024-03-01至今）。

我们以他至今管理时间最长的产品“平安安享灵活配置A”为例，自2024年3月接手后，莫艽在其后A股市场的大起大落过程中，保持着稳健的步伐，截至2025年12月31日，近一年回报为24.57%。尤其值得一提的是，在其主要配置的汽车零部件板块今年受关税政策波动影响的情况下，莫艽凭借选股上的表现拿到了逆风的优秀回报。

01、以DCF为尺，丈量资产价值

对莫艽而言，DCF模型是一把尺子，为他衡量价格与内在价值的关系；也是他构建整个投资框架的起点，而非终点。他从DCF模型出发，推导、迭代出了适合中国市场的投资框架。

例如，他曾深入思考过芒格那句广为流传的话——“长期来看，一只股票的回报率约等于其净资产收益率（ROE）”。

如果仅从表面理解，一个0增长、百分之百分红的公司，其长期回报率就等于股息率，与ROE并无直接关系。但通过对DCF模型的推演，莫艽才明白这句话隐含的真实意义：对于一家成长型公司，在ROE保持稳定且利润全部再投资的情况下，其长期成长的复合增速理论上就等于ROE，投资这类公司所能获得的回报率，也就趋近于其ROE。 

举个例子，小A投资100万开了一家奶茶店，每年净利润20万，这里的ROE (净资产收益率)=20万/100万=20%，这家店很稳定，但不扩张，你认为这家店的回报率很不错，并且有很好的增长潜力，愿意出200万的价格跟小A收购这家奶茶店，因为每年赚的20万直接分红出来，那么你收购这家奶茶店后的长期年化回报率就是股息率：20万/200万=10%，你觉得这笔收购好于定期存款利率、好于十年期国债收益率，当然也好于目前的社会平均回报率。

而如果奶茶有成长机会，你把赚到的20万利润全部再投资，去开第二家、第N家店，假设新开的每家店都能保持20%的ROE，那么，第一年年底，你的净资产是100万（收购时净资产）+20万（利润）=120万。第二年，你用120万净资产赚取利润，利润=120万*20%=24万，利润增长率是（24万-20万）/20万=20%。

但这家成长型奶茶店没分红，投资者怎么赚钱呢：靠的是公司股权价值的增长上。奶茶店的利润以每年20%的速度增长，在合理的估值水平下，公司的价值（市值）也会以类似的速度增长。那么，投资回报率≈公司利润增长率=ROE。

也就是说，“长期来看，一只股票的回报率约等于其净资产收益率（ROE）”，这句话的前提是公司能够将利润全部保留下来，并以同样高的ROE水平进行再投资。

这表明，DCF为莫艽提供了一个审视诸多投资“祖训”的“X光机”，让他能够剥开语言的表象，直达其背后的逻辑和适用边界。

基于这种深刻理解，他演化出两套相辅相成的定价方法论，以应对不同类型的公司。

（1）空间折现：适用于未来发展可测算的公司（相当于上述奶茶店不断扩张）

对于商业模式相对稳定、未来市场空间可被大致测算的公司，莫艽通过“发展空间折现”进行定价。这种方法包含几个关键步骤：

 测算终局空间：估算公司成熟期能达到的营业收入（如：全球汽车销量*单品价值*合理市占率）。

 推演盈利能力：结合行业特性，判断一个拥有稳固护城河的公司在中性负债水平下应具备的合理ROE，再结合该生意本身的资产周转率等固有指标，反推出其合理的“稳态净利率”。

 计算终值并折现：用稳态利润乘以一个合理的终局PE（以社会平均回报率为参考），再将这一终值连同成长阶段的自由现金流，以要求的回报率折现回当前，得出内在价值。

这个思路比较适合竞争格局稳定的行业龙头。例如，在莫艽的投资中，我们发现，其长期持有的某轮胎制造公司就非常符合这套框架：通过推演全球轮胎市场的规模、龙头可能获取的份额，并根据其成本优势和管理能力判断其长期的稳态ROE水平，莫艽在市场普遍担心其行业周期、估值徘徊在低谷区间时，敢于重仓持有。

（2）底线定价：适用于成长空间难以研究的公司（相当于上述奶茶店去开咖啡店）

对于远期空间暂时难以量化的公司（如半导体企业、电子元器件企业、白酒企业等），莫艽采用了一种“底线思维”的定价法。他会做一个极端假设：如果这家公司未来没有任何成长，当前的价格是否可以接受？

当前的价格是否可以接受取决于对回报率的思考，由于投资者每年获取的回报率=(1+可达股息率)*(1+业绩增速)*(1-估值PE的坍塌比例)-1。可达股息率通过假定该公司不再有任何增长，结合公司是否有分红能力和意愿去给定，比如公司有能力和意愿进行100%分红，那么可达股息率=PE的倒数；业绩增长和估值PE的坍塌比例是需要同时定性感受的：业绩增长能否覆盖估值的坍塌？如果业绩增长未能覆盖估值坍塌，那么股息率是否可以提供些许支撑？上述计算下他要求回报率的期望值至少应高于无风险收益率，此时成长性便可成为超过无风险收益回报的期权存在。

而如果公司当期估值较高，可达股息率会偏低，同时估值PE的坍塌比例风险较高，那么对业绩成长的兑现要求就会极高，而在空间不可研究的前提下，就会蕴含巨大风险。这种定价法，本质上是为不确定性预留了安全垫。

纵观莫艽从DCF出发所建立的投资框架，既保持了价值投资的核心原则，又具备了应对市场复杂性的灵活度，使得他能够在价值与成长、确定性与不确定性之间找到平衡点。

02、实战中的能力圈开拓

当然，再好的理念、框架，都需要经过实战的检验。

莫艽深刻地认识到，DCF从理论走向实践的关键，在于对模型输入变量——尤其是那些关于未来长期增长的假设——进行尽可能准确的判断。而要做到这一点，无法依靠浮光掠影的泛泛之谈，必须依靠极致的深度研究。也正是这种对深度研究的执着，驱动着他的能力圈像滚雪球一般不断拓展。

莫艽能力圈的根基，首先深植于汽车及大制造业。

他的清华大学工科背景和研究员经历，使他对于复杂的制造业产业链拥有天然的亲近感和深刻的理解力。在这一领域，他尤其擅长分析to B的商业模式、成本优势的构成以及规模效应带来的护城河。

例如，在对汽车零部件行业的剖析中，他并不满足于简单的财务数据比较，而是深入探究行业的本质特征：认证壁垒使得新进入者难以轻易破局，整车厂为保障供应链安全而维持的“2-3家供应商”格局，为已获得资质的龙头企业提供了持续的订单保障，而定制化产品、就近配套的需求以及重资产的特性，共同铸就了领先企业强大的规模效应和马太效应。

这种对产业规律的洞察，使他前瞻性地发现了某汽车线束公司的投资价值。莫艽识别出了该公司在汽车线束这一高价值量赛道中的独特地位，以及其通过自动化改造带来的一些成本优势，更重要的是发现了自动化改造背后蕴含着公司注重成本和创新的管理精神。这种基于产业本质的深度研究，让他在市场尚未普遍关注之时便重仓布局，并在此后得到持续验证。

然而，莫艽的能力圈绝非固步自封。以DCF模型为起点，这种思维要求他跳出短期的行业景气波动和市场的情绪化定价，去思考一个根本性问题：这家公司在遥远的未来，最终能否建立起宽阔且持久的护城河，并实现强大的自由现金流创造能力？这一思考框架，使得他能够超越传统的行业标签束缚，专注于识别不同行业中那些共通的、能够决定企业长期价值的商业本质。

在其管理的“平安安享混合A（002282）”中，我们观察到，从今年Q2开始，其重仓股名单中出现了一家经营铝热传输材料的公司。铝热传输材料是新能源汽车电池热管理系统的关键材料，在汽车轻量化和新能源化的大趋势下，高端铝材的长期需求空间广阔，而该公司在行业内以技术积累和成本控制能力著称。该标的在Q2、Q3的财报中营收、利润的环比增长也反映出其稳健增长的趋势。

更进一步，莫艽甚至将能力圈拓展至看似关联度不高的白色家电行业，连续7个季度重仓配置某龙头。这背后的逻辑依然是相通的：他欣赏的是某A股龙头家电企业卓越的公司治理、清晰的职业经理人文化、强大的品牌和渠道控制力，以及在全球运营中展现出的效率优势。这些要素共同构成了另一种形式的、极其坚固的护城河，能够确保公司在漫长的岁月中持续创造价值。这种对“好公司”本质的追求，超越了行业的界限，使得能力圈的拓展成为其投资哲学的自然延伸。

由此可见，在能力圈上，莫艽能力圈的开拓，并非盲目追求广度，而是一个以深度研究和终局思维为工具，有方向、有节奏的“滚雪球”过程。每一个新的领域，他都力求从产业链调研、财务模型到公司治理评估，构建起完整的认知体系。这种稳健的拓展方式，确保了他对新涉足领域的投资决策同样建立在坚实的基本面研究之上，而非追逐热点的投机。正是通过这种持续的努力，他将DCF这把“尺子”量入了更广阔的商业世界，不断发现那些因市场短视或研究覆盖不足而被低估的“价值洼地”，为投资组合注入了源源不断的活力和韧性。

注：数据来源于基金定期报告，截至20250930，所属行业分类为申万二级行业。表中涉及个股仅作展示，不代表任何投资建议。

03、复利的力量，绝不只来自收益 

在投资世界中，复利的魔力人尽皆知，但多数人将其狭隘地理解为资产规模的增长。然而，对于莫艽而言，真正的复利效应远不止于此。

在复盘他的投资实践后，我们发现，莫艽正在建立的是一种立体的复利：研究的复利、认知的复利和信任的复利。

“研究的复利”，是莫艽能力圈不断拓展的核心。对他来说，深度研究不是一次性的成本支出，而是能够产生持续回报的智力投资。早期对汽车产业链的深耕，让他建立起一套分析制造业企业的成熟框架——如何审视成本优势、评估认证壁垒、判断规模效应。当他把这套方法论应用到工业金属领域时，研究效率显著提升；当他转向电池结构件时，对精密制造和客户粘性的理解又进一步深化。

每一个深入研究的案例，都成为他知识库中的“资产”，这些资产会产生“利息”：不仅让下一次研究更高效，更让他能够识别不同行业间的共通规律。这种跨行业的洞察力，使他能够在看似不相关的领域发现相似的投资机会，这正是研究复利最直接的体现。

比“研究的复利”更深层次的，是认知的复利。这使得他过往的投资决策都成为打开新投资机会大门的钥匙。比如通过对汽车零部件商业模式的理解，他在研究员时期就能领先于市场挖掘出无人覆盖的某汽车扬声器公司的投资机会；比如在对汽车线束行业的研究中，就能敏锐地发现线束生产过程中某超声波焊接设备供应商的投资机会。这种认知的累积，使得他的投资框架越来越稳固，判断越来越精准。

研究的复利+认知的复利，使得莫艽的投资组合具备了深度价值、低换手率、长持有期、回撤幅度较小的典型价值投资特征。

也正是基于此，最容易被忽视却至关重要的，是信任的复利。莫艽通过稳定的投资框架和在定期报告中详细阐述投资逻辑的方式，与投资者、持有人建立双向的信任关系。

这三重复利效应的叠加，使得莫艽的投资体系具备了强大的自生长能力和可持续性。

对于认可其“复利哲学”的投资者而言，这不仅仅是投资一个基金产品，也是一个建立“复利共同体”的机会，可以分享由深度研究、深刻认知和深度信任共同孕育的长期价值。

注1.莫艽先生，清华大学机械制造与自动化专业硕士，证券从业自2018年7月5日起，投资管理经验自2024年3月1日起。曾担任广发基金管理有限公司研究员。2021年4月加入平安基金管理有限公司，任研究中心高级研究员。现担任平安安享灵活配置混合型证券投资基金（2024-03-01至今）、平安灵活配置混合型证券投资基金（2024-11-20至今）、平安新鑫优选混合型证券投资基金（2025-10-20至今）基金经理。

注2.基金经理在管其他产品业绩数据说明：①平安灵活配置混合型证券投资基金于2018年10月30日由平安大华灵活配置混合型证券投资基金转型而来，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+中证全债指数收益率*40%。基金定期报告显示，2019-2024年、转型至20250930以来，基金A份额净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：27.63%/23.23%、46.44%/17.68%、1.59%/-0.60%、-32.90%/-11.98%、-5.83%/-4.87%、-1.31%/12.91%、39.43%/50.14%。历任基金经理为孙健（2012-09-11至2018-03-06）、刘俊廷（2018-06-29至2018-11-22）、张恒（2018-02-08至2019-03-13）、刘杰（2018-11-22至2021-09-15）、康子冉（2024-01-26至2024-11-18）、翟森（2021-09-15至2024-12-05）、莫艽（2024-11-20至今）。②平安新鑫优选混合型证券投资基金成立于2023年8月15日，业绩比较基准为沪深300指数收益率*70%+中证全债指数收益率*25%+恒生指数收益率(经汇率调整)*5%。基金定期报告显示，2024年、成立至20250930以来，基金A份额净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：0.52%/14.02%、50.51%/19.78%。历任基金经理为张晓泉（2023-08-15至今）、莫艽（2025-10-20至今）。

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关于基金销售费用的说明：本基金A份额按每笔申购金额（M）分段收取申购费，具体为：M<50万，1.20%；50 万≤M＜200 万，为0.8%；200 万≤M＜500 万，为0.3%；M≥500 万，为每笔1000 元。C份额不收取申购费。本基金A、C份额按每笔份额的持有时长（N）分段收取赎回费，其中：N＜7 日，A、C份额均为1.50%；7 日≤N＜30 日，A份额为0.75%，C份额为0.50%；N≥30 日，C份额不收取；30 日≤N＜180 日，A份额为0.50%；N≥180 日，A份额不收取。A份额不收取销售服务费，C份额的销售服务费为0.10%/年。

投时关键词：平安安享灵活配置A（002282）