A股上市被否后转战港股的梦金园毛利率不足6%，与同业头部公司毛利率指标相去甚远

《投资时报》研究员  李璐

作为避险资产的黄金近年受到热捧，国际及国内金价一路上升，其中，国内Au9995和Au9999的年平均现货价格，均由2017年的不足300元/克增长至2022年的近400元/克。尽管2023年9月下旬到10月初，国际金价出现了九连跌，国内金价受影响同步跌去过去两个月的涨幅。但分析认为，此次金价下跌是金价的理性回归，不代表中长线看跌黄金，黄金仍是避险投资的最优选择之一。

就黄金珠宝企业而言，黄金价格上涨意味着黄金珠宝企业的库存价值相应上升，同时，黄金价格的持续上涨激发消费者的投资热情，促进黄金珠宝产品的需求。在此市场环境下，黄金珠宝首饰品牌制造商梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称梦金园）带着超150亿的年收入现身港交所，拟于港股上市。

据招股书介绍，梦金园是国内领先的黄金珠宝首饰原创品牌制造商以及少数实现全价值链运营的企业之一。据弗若斯特沙利文数据，2018年起至2022年，公司是唯一一家连续位列中国黄金协会“中国黄金首饰加工量十大企业”和“中国黄金珠宝销售收入十大企业”排名的黄金珠宝品牌，且双项排名均列前五位。   

《投资时报》研究员注意到，公司曾于2020年冲击深主板上市但申请未获通过，理由是旧料业务活动的商业合理性存疑，以及首次A股申请所披露的黄金材料存货与黄金珠宝存货单价之间的存在差异。2022年12月，梦金园委聘中信证券为第二次A股申请保荐人，但最终并未递交第二次A股申请。

梦金园称，为了更好地接触多元化和全球投资者并获得更多国际认可，此次公司选择申请港股上市。公司表示，在对前期招股书口径修正情况下，之前A股上市时证监会指出的问题不再对本次上市构成影响。据招股书披露，公司拟将募集资金用于优化山东潍坊的生产设施、扩大和加强特许经营网络、投资信息科技、收购数据管理数字系统等方面。

虽然从营收规模来看，梦金园本次招股书数据较前次披露的版本有了进一步提高，但利润率微薄、盈利能力低于同行、依赖加盟商及供应商集中度高等问题仍然存在。针对公司盈利能力、业务模式等方面的情况，《投资时报》电邮沟通提纲至梦金园相关部门进行询问，截至发稿时尚未得到回复。

利润率与营收规模不匹配

招股书显示，2020年至2022年及2023年上半年（下称报告期），梦金园营收分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元和93.16亿元，2021年起年营收均突破150亿大关。同期，实现年内利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元和1.06亿元。

值得关注的是，报告期内，公司营收、利润表现并不稳定。2021年和2022年营收分别同比变化+55.72%和-6.78%；利润分别同比变动+28.74%和-19.2%，均出现了较大幅度波动。   

此外，公司营业收入转化为利润的过程中出现了断崖式下降。报告期内，梦金园毛利率仅分别为5.92%、3.18%、4.83%和5.67%；净利率仅有1.61%、1.33%、1.15%和1.14%，刚刚超过1%的线，可谓十分微薄。也就是说，公司营收规模虽然在不断扩大，但转化为“真金白银”的部分少之又少。

虽然黄金珠宝行业整体净利率水平均不高，但梦金园与已上市的龙头企业之间还是存在着不小的差异。《投资时报》研究员从公开渠道看到，以2022年为例，上市公司周大福（1929.HK）、周生生（0116.HK）和六福集团（0590.HK）毛利率均在22%以上，远高于梦金园5%左右的毛利率水平；净利率方面，周大福、六福集团分别为5.8%和10.73%，周生生虽然略低仅为2.15%，但仍是梦金园的近两倍。

其实，梦金园的营收不仅没有转化为最终的利润，也没有转化为足够的现金流量支持日常经营。招股书显示，2020年、2021年及2023年上半年，公司经营活动净现金流分别为-1.52亿元、-593.5万元和-6302.5万元，均为净流出状态。公司在招股书中表示，该结果主要是由于对应时期内与采购存货相关的现金流出相对较多导致。

提到梦金园的存货，就要了解其易上易下的特征。先来看存货规模上涨的原因，由于公司存货规模较高且价值较高的原材料、库存商品占据大头，因此存货规模受金价影响较大，比如2023年上半年，公司存货规模高达22.07亿元，便是受2023年上半年金价上涨影响。也就是说，与一般企业存货增加主要受存货量增加的影响不同，梦金园这类黄金珠宝制造商的存货规模还受价格变动影响。同样的，如果未来黄金、钻石等主要原材料价格大幅下跌，公司将面临存货减值的风险。   

而公司存货跌价的另一个诱因便与首次A股上市被监管重点关注的旧料业务有关。《投资时报》研究员对比了此次港股招股书和先前发布的A股招股书看到，本次IPO招股书中，公司并未再对以旧换新的会计处理做详细说明，但据A股招股书介绍，公司在取得旧料时按照旧料的抵值金额（上海黄金交易所含增值税的交易价格）确认存货成本。但是，在期末进行存货跌价测试时，采用的销售价格是上海黄金交易所不含增值税的价格。由于增值税率远高于公司毛利率，这就意味着以旧换新取得的材料越多，期末存货的跌价准备金额将越高。

据本次招股书披露，报告期各期，公司通过旧料兑换的黄金采购量分别为19.6吨、24.77吨、17.16吨和6.17吨，分别占采购总量的69%、40.8%、40.8%和25.5%。可见，虽然近三年梦金园以旧换新业务规模仍旧不小，而由此带来的存货跌价风险亦不小。

加盟商依赖严重

梦金园毛利率低与其分销渠道有很大关系，招股书显示，公司的分销渠道主要包括特许经营网络、电商销售和自营店三类，报告期各期，公司来自于特许经销网络的收入分别为94.3%、87.6%、94.4%和95.1%，是主要收入来源。而特许经营网络毛利率水平报告期各期基本不足5%，自营店却可高达20%以上，这也就是公司整体毛利率水平被拉低的原因。

通过开设加盟店加速市场占领是黄金珠宝行业的一个普遍做法，不过，相较于周大生等企业超10%的自营店占比，梦金园自营门店占比仅有2%左右。加盟店过多除侵蚀利润外，还在一定程度上起到了增加市占率的作用。据招股书介绍，梦金园向加盟商及省级代理的所有销售均属买断式销售，双方是卖方和买方的关系，而非委托人和代理人的关系。也就是说，公司将货品送达加盟商时，就可以确认销售收入，这类收入的确认并不代表商品流向了最终消费者，由此，梦金园可以通过加盟商压货来提升收入，从而提升市占率的数据。   

值得关注的是，梦金园在本次招股书中变更了前次A股招股书中披露的“加盟和自营”口径，变成了“特许经营网络”，该分类又下分“加盟商”和“省级代理”两类渠道。这样仅看加盟商渠道收入贡献率就只有60%左右。

梦金园在此前发布的A股招股书中提到，“加盟销售模式”是指公司作为“梦金园”品牌的特许经营服务商，授权加盟商在合同约定的区域，按照公司统一的业务管理规定开设加盟店。从这个角度看，本次招股书中的“特许经营”就是前次招股书中的“加盟销售”，通过披露口径变更带来的占比下降并不真的意味着公司对加盟商依赖减弱。

除加盟商依赖外，梦金园还存在供应商依赖风险。报告期各期，公司的五大供应商主要为上海黄金交易所及其会员单位以及商业银行，公司自五大供应商的采购额分别占总采购额的约92%、96.8%、98.8%和97.3%，其中自最大供应商上海黄金交易所的采购额占比均在70%以上。