今年第二季度，中国中免收入、归母净利润同比下滑37.51%、45.22%至108.68亿元、13.74亿元，收入降幅为2020年二季度以来最深

《投资时报》研究员 王子西

上半年，受国内疫情多点散发、多地频发以及上海物流网点临时关闭等影响，免税龙头业绩承压。

数据显示，中国旅游集团中免股份有限公司（下称中国中免，601888.SH）上半年公司录得营收、归母净利润分别为276.51亿元、39.38亿元，同比降幅均超两成。其中，第二季度公司收入、归母净利润同比下滑37.51%、45.22%至108.68亿元、13.74亿元，收入降幅为2020年Q2以来最深。

今年1—6月，该公司免税业务降幅较大，且收入占比为58.58%，下滑至60%以下。口岸免税、离岛免税业务各经营主体的销售情况也不乐观，收入均同比下降。但总体来看，离岛免税两家经营主体营收占比仍保持在近七成水平，口岸免税经营主体合计收入比却继续下滑。同时，几个经营主体的归母净利率有增有减，盈利能力表现存有差异。

针对疫情对公司业绩的影响、存货周转指标走弱等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

二级市场上，今年以来，中国中免股价走势大幅波动，截至9月13日，公司收盘于192.47元/股（不复权，下同），较今年高位237.80元/股下挫近19.06%，流通A股总市值不到3955.72亿元。

中国中免A股今年以来股价走势（元）

数据来源：wind

免税业务营收大降

作为国内免税龙头，中国中免是唯一一个拥有免税品全渠道经营资质的公司，渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，经营店铺约200家，店铺总数远超国内其他免税运营商。

分业务来看，今年上半年，该公司免税业务贡献收入161.98亿元，同比降幅超三成；有税业务贡献收入111.54亿元，同比微增5.56%。一升一降间，免税业务营收占比降至58.58%，而据公司港股招股书，2020年、2021年以及2022年Q1，公司免税业务收入占比均超六成。

分经营主体来看，公司口岸免税业务的经营主体主要有日上免税行（上海）有限公司（下称日上上海）、日上免税行（中国）有限公司（下称日上中国）等；离岛店的业绩则主要由中免集团三亚市内免税店有限公司（下称三亚市内免税店）、海南省免税品有限公司（下称海免公司）来完成。

2022年上半年，三亚市内免税店、海免公司、日上上海与日上中国分别实现营收153.54亿元、34.59亿元、54.54亿元、7.73亿元，同比降幅17.14%、55.11%、5.32%、34.74%。口岸、离岛免税均有一家经营主体收入降幅较大，但粗略计算，口岸免税两家主体合计收入占比为22.52%，占比继续下滑；离岛免税收入比仍保持在近七成水平。

财信证券认为，上半年公司营收负增主要是海南机场离岛人数自3月起下降，1—6月累计同比降幅达37%，以致于公司免税门店客流下滑。兴业证券则认为，海免公司营收降幅较大，除了疫情原因，或与补购、线上预定调整至三亚市内店有关。

值得注意的是，上述经营主体营收虽均降，但盈利能力却有差异。上半年，三亚市内免税店实现归母净利润24.58亿元，归母净利率16.01%，同比微增2.2%；海免公司为1.82亿元、5.27%，归母净利率同比微降；日上上海则为2.46亿元、4.51%，归母净利率同比下降近5个百分点。日上中国则归母净亏0.10亿元，归母净利率-1.29%，同比上升逾6个百分点。

兴业证券分析，三亚市内免税店盈利提升主要是所得税减免，日上中国或与折扣力度收窄、租金减少有关；日上上海盈利下滑较多，或与折扣力度加大、疫情期间费用高，叠加收入下滑所致。

整体来看，公司上半年录得营收、归母净利润276.51亿元、39.38亿元，同比降幅22.17%、26.49%。公司毛利率33.98%、净利率16.33%，同比减少4.35个、1.98个百分点，期内公司盈利能力也有所承压。

中国中免2018年H1至2022年H1营收及归母净利润同比增速（单位：%）

数据来源：wind

疫情影响几何？

而8月海南疫情暴发，或也令公司三季度业绩承压。

公开资料显示，目前中国中免在海南省拥有5家离岛免税店，即海口美兰机场免税店、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场店以及三亚海棠湾国际免税城等。

根据东北证券月度研报，受本轮疫情影响，美兰机场T1免税城的暂停营业时间为8月10日、恢复营业时间为8月29日；海口市内免税店暂停、恢复营业时间为10日、16日；凤凰机场免税店为10日、17日；海控全球精品（海口）免税城则为10日、19日，海口观澜免税城为5日、23日。而三亚海棠湾免税城暂停营业时间为8月5日，截至月底，仍未恢复营业。

一方面是线下销售受到冲击，另一方面海南政府连续发放消费券刺激免税消费、免税商们开始线上发力、应对疫情冲击。而各免税商8月份线上渠道商品的折扣力度也有所不同，整体来看，海南免税商线上渠道折扣力度呈小幅增长趋势。

多家券商认为，海南疫情目前已进入扫尾清零阶段。但8月海南疫情，对中国中免离岛免税业务最终造成多大业绩影响？线上渠道能弥补多少线下损失？折扣对公司三季度利润影响怎样？还待后续数据披露后方能知晓。

另外，截至6月末，该公司存货账面价值236.62亿元，较上年末增长约20%，占总资产的比例也由上年末的35.56%升至44.13%。且2019上半年至2022年上半年，中国中免的存货周转天数约为93天、137天、139天、214天；存货周转率为1.93、1.31、1.30、0.84。经营指标持续走弱，库存压力或不小。

上半年，公司经营性净现金流为-34.36亿元，同比大降557.59%。《投资时报》研究员注意到，海免公司的经营性净现金流仅为8952.67万元，相比上年同期的83.0亿元，降幅达98.92%。若海南板块业务未改善，下半年经营现金流或仍承压。

不过，对于中国中免中长期发展，券商多持乐观态度，认为公司业绩增量由渠道、规模优势支撑。期内，公司中标杭州萧山国际机场T4航站楼进出境免税项目经营权、中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权；同时，海口新海港免税城即将开业，三亚海棠湾一期二号地项目等也在推进，后者有望引入重奢，带动客单价拉升。

中泰证券则建议关注疫后投资逻辑，除了关注海口新海港项目带来的客流和销售增量，随着国际客流或缓慢复苏，建议将免税关注视角由海南离岛逐步转向机场渠道、市内渠道；同时关注公司港股上市融资方向。